（来源：燕处守中）
全市场权威债务、杠杆数据解读
只有债务周期不会说谎！
投资要点
▌ 一、国家资产负债表分析
负债端。最新更新的数据显示，2026年2月实体部门负债增速录得8.4%，前值8.3%，符合预期。预计2026年3月实体部门负债增速下降至8.3%附近。金融部门方面，上周资金面整体表现基本平稳，目前仍预计3月资金面高点出现在5日。3月全月我们的基本假设为实体、金融双双收敛，上述组合下，我们建议投资者控制股债仓位，关注短端和货币类资产，预计权益风格将转向价值占优。虽然市场整体走势符合判断，但上周的情况确实超出了我们的预期，在宏观流动性基本平稳、甚至略有扩张，且原油价格和南华综合指数横盘震荡的背景下，继续股债双杀，多头酝酿的几次反扑均未成功。我们认为短期内不宜继续杀跌，长债、特别是超长债已经跌出配置价值，一旦债券开始企稳走强，亦会向权益传导。宏观流动性方面，进入3月最后一周，预计稳中略紧，但短期或已不是主导市场的关键因素。2026年3月5日，政府工作报告明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。“这意味着2016年以来稳定宏观杠杆率的政策目标没有发生变化。按照相关财政计划，我们预计2026年末实体部门负债增速将降至8.0%附近。
财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加4151亿元（低于计划的净增加6688亿元），按计划本周政府债净增加1854亿元，2026年2月末政府负债增速为12.1%，前值12.6%，预计2026年3月进一步下行至11.6%附近。按照相关财政计划，我们预计2026年末政府部门负债增速将降至11.6%附近。
货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比下降，期限利差走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上基本平稳。上周一年期国债收益率震荡下行，周末收至1.26%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%，中枢在1.4%附近，预计2026年降息一次10个基点；十年国债和一年国债的期限利差走扩至57个基点。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
资产端，1-2月合计来看，物量数据较12月有较为明显的改善，考虑到基数影响，1月有所改善，2月应继续改善，重点关注后续经济能否延续上行。两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%附近。2025年两会给出的当年名义经济增速目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。
▌ 二、股债性价比和股债风格
2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在2024年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易提出了更高的要求。
上周资金面边际上基本平稳，实体扩张，但金融市场继续股债双杀，红利指数转而下挫，唯创业板指数逆势上涨，风格上价值占优；债券收益率方面，继续短端下行，长端上行，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计上行2个基点至1.83%，一债收益率全周累计下行2个基点至1.26%，期限利差走扩至57个基点，30年国债收益率全周累计上行2个基点至2.39%。我们全仓权益，主要偏向价值，但仍然表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-0.83pct。2024年7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-4.17pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。
上周市场表现超出了我们的预期，在宏观流动性基本平稳、甚至略有扩张，且原油价格和南华综合指数横盘震荡的背景下，继续股债双杀。我们认为短期内不宜继续杀跌，长债、特别是超长债已经跌出配置价值，一旦债券开始企稳走强，亦会向权益传导。与此相关，我们本周继续推荐上证50指数（仓位80%）、中证1000指数（仓位20%）。
▌三、行业推荐
在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多，银行等行业个股进行适当精简。
风险提示
1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。
2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。
3、市场波动超预期，与预测差异较大。
4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。
正文内容
资产配置周报
图表1：资产配置观点
资料来源：Wind，华鑫证券研究1、 国家资产负债表分析
负债端。最新更新的数据显示，2026年2月实体部门负债增速录得8.4%，前值8.3%，符合预期。预计2026年3月实体部门负债增速下降至8.3%附近。金融部门方面，上周资金面整体表现基本平稳，目前仍预计3月资金面高点出现在5日。3月全月我们的基本假设为实体、金融双双收敛，上述组合下，我们建议投资者控制股债仓位，关注短端和货币类资产，预计权益风格将转向价值占优。虽然市场整体走势符合判断，但上周的情况确实超出了我们的预期，在宏观流动性基本平稳、甚至略有扩张，且原油价格和南华综合指数横盘震荡的背景下，继续股债双杀，多头酝酿的几次反扑均未成功。我们认为短期内不宜继续杀跌，长债、特别是超长债已经跌出配置价值，一旦债券开始企稳走强，亦会向权益传导。宏观流动性方面，进入3月最后一周，预计稳中略紧，但短期或已不是主导市场的关键因素。2026年3月5日，政府工作报告明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。“这意味着2016年以来稳定宏观杠杆率的政策目标没有发生变化。按照相关财政计划，我们预计2026年末实体部门负债增速将降至8.0%附近。
财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加4151亿元（低于计划的净增加6688亿元），按计划本周政府债净增加1854亿元，2026年2月末政府负债增速为12.1%，前值12.6%，预计2026年3月进一步下行至11.6%附近。按照相关财政计划，我们预计2026年末政府部门负债增速将降至11.6%附近。
货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比下降，期限利差走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上基本平稳。上周一年期国债收益率震荡下行，周末收至1.26%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%，中枢在1.4%附近，预计2026年降息一次10个基点；十年国债和一年国债的期限利差走扩至57个基点。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
资产端，1-2月合计来看，物量数据较12月有较为明显的改善，考虑到基数影响，1月有所改善，2月应继续改善，重点关注后续经济能否延续上行。两会给出2026年全年实际经济增速目标在4.5-5%，按照赤字规模和赤字率倒推，全年名义经济增速目标在5.0%附近。2025年两会给出的当年名义经济增速目标为4.9%，或意味着近期政府对于中国名义GDP增速的定位就在5%左右。
2、 股债性价比和股债风格
2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在2024年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易提出了更高的要求。
上周资金面边际上基本平稳，实体扩张，但金融市场继续股债双杀，红利指数转而下挫，唯创业板指数逆势上涨，风格上价值占优；债券收益率方面，继续短端下行，长端上行，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计上行2个基点至1.83%，一债收益率全周累计下行2个基点至1.26%，期限利差走扩至57个基点，30年国债收益率全周累计上行2个基点至2.39%。我们全仓权益，主要偏向价值，但仍然表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-0.83pct。2024年7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-4.17pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。
上周市场表现超出了我们的预期，在宏观流动性基本平稳、甚至略有扩张，且原油价格和南华综合指数横盘震荡的背景下，继续股债双杀。我们认为短期内不宜继续杀跌，长债、特别是超长债已经跌出配置价值，一旦债券开始企稳走强，亦会向权益传导。与此相关，我们本周继续推荐上证50指数（仓位80%）、中证1000指数（仓位20%）。
我们目前进行的宽基指数推荐，作为卖方展示将主要标的缩减至3个，即上证50指数（代表价值）、中证1000指数（代表成长）、30年国债ETF（511090）；以沪深300指数为基准进行相对收益考核。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。
图表2：宽基轮动组合收益情况
资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：股债收益情况
资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比
资料来源：Wind，华鑫证券研究 3、 行业推荐
3.1、 行业表现回顾
本周A股缩量下跌。上证指数跌3.4%，深证成指跌2.9%，创业板指涨1.3%。申万一级行业中通信、银行、食品饮料、公用事业、煤炭涨幅最大，本周涨跌幅分别在2.1%、0.4%、-0.5%、-2.4%、-2.5%，有色金属、基础化工、钢铁、综合、建筑材料跌幅最大，周涨跌幅分别在-11.8%、-10.5%、-10.3%、-8%、-7.9%。
图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）
资料来源：Wind，华鑫证券研究3.2、 行业拥挤度和成交量
截至3月20日，拥挤度前五的行业为电子、电力设备、通信、计算机、机械设备，分别为16.8%、15.2%、8.5%、6.7%、6.6%。排名后五为美容护理、综合、纺织服饰、社会服务、商贸零售，分别为0.2%、0.2%、0.4%、0.4%、0.7%。
本周拥挤度增长前五的行业为通信、电子、电力设备、非银金融、轻工制造，增长值分别为2.7%、2.5%、0.7%、0.6%、0.2%。下降前五分别为基础化工、建筑装饰、有色金属、国防军工、钢铁，拥挤度分别变动-2.7%、-1%、-0.9%、-0.5%、-0.3%。
截至3月20日，通信、电力设备、公用事业、石油石化、电子拥挤度分别处于2018年以来99.6%、99.1%、96.2%、92%、88.6%分位数，相对较高。纺织服饰、食品饮料、房地产、医药生物、美容护理分别处于0.2%、0.4%、1%、1.5%、1.9%分位数，相对较低。
图表6：各行业拥挤度情况
资料来源：Wind，华鑫证券研究本周全A日均成交量2.21万亿元，较上周2.5万亿元下降。房地产、非银金融、食品饮料、商贸零售、钢铁成交量同比增速最高，成交量变动分别在32.6%、31.2%、18.2%、9.6%、7.7%。石油石化、煤炭、国防军工、计算机、综合成交量跌幅最大，成交量变动分别在-31.5%、-28.7%、-26.9%、-25.7%、-19.7%。
图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况
资料来源：Wind，华鑫证券研究3.3、 行业估值盈利
本周申万一级行业PE(TTM)中房地产、银行、通信、食品饮料、非银金融涨幅最大，变动幅度分别在11.4%、0.7%、0.6%、0.4%、-0.7%，有色金属、钢铁、基础化工、建筑材料、建筑装饰跌幅最大，估值变动幅度分别在-10.9%、-9.3%、-8.5%、-5.5%、-4.8%。
图表8：PE(TTM)周度变动情况
资料来源：Wind，华鑫证券研究估值盈利匹配方面，截至2026年3月20日，2024年全年盈利预测较高，且当下估值相对历史偏低的行业有银行、证券、保险、美容护理、新能源、消费电子。
图表9：各行业估值盈利匹配情况
资料来源：Wind，华鑫证券研究注：PB、PE历史分位数的起算时间为2016年1月1日
3.4、 行业景气度
外需方面，涨跌互现。2月全球制造业PMI自50.9升至51.9，2月主要经济体PMI多数上行。CCFI指数最新一周环比上涨4.5%。港口货物吞吐量回升。韩国2月出口增速微降至29%，3月前10日升至55.6%。越南出口增速自1月的34.3%降至2月的6.3%。
内需方面，最新一周二手房价格下行，数量指标涨跌互现。高速公路货车通行量回升， 2025年11-12月十行业拟合的产能利用率持续回升，1-2月小幅回落，3月回升至历史中位水平附近。汽车成交量相对历史季节性走弱，新房成交持续处于历史最低，二手房成交处于历史高位。截至3月15日，全国城市二手房挂牌价指数较上周下跌0.14%。截至3月13日，生产资料价格指数较上周环比上涨2%。
3.5、 公募市场回顾
3月第3周（3.16-3.20）主动公募股基多数跑输沪深300。其中10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别在-0.4%、-1.5%、-2.2%、-3.4%，沪深300周度下跌2.2%。
根据最新净值及份额估算，截至3月20日，主动公募股基资产净值在3.82万亿元，较2024Q4的3.66万亿元上升。
图表19：主动公募股基业绩表现（%）
资料来源：Wind，华鑫证券研究注：包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金。
图表20：主动公募规模历史变化（亿元）
资料来源：Wind，华鑫证券研究注：包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金。
3.6、行业推荐
在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多，银行等行业个股进行适当精简。（详见专题报告《“债性”红利股择券策略》）
图表21：红利A+H组合收益情况
资料来源：Wind，华鑫证券研究注：超额收益为红利A+H组合相对中证红利指数计算。
图表22：最新推荐红利A+H组合和A股组合（20251031更新）
资料来源：Wind，华鑫证券研究风险提示
1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。
2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。
3、市场波动超预期，与预测差异较大。
4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。
研报信息
证券研究报告：《是时候关注债券了——资产配置周报（2026-3-22）》
对外发布时间：2026年3月22日
发布机构：华鑫证券
本报告分析师：
罗云峰 SAC编号：S1050524060001
黄海澜 SAC编号：S1050523050002
证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
风险揭示
本公众号推送观点和信息仅供华鑫证券有限责任公司（下称“华鑫证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以华鑫证券研究所发布的完整报告为准。若您非华鑫证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。华鑫证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。
免责声明
本公众号不是华鑫证券的研究报告发布平台，只是转发华鑫证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以华鑫证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。 ]article_adlist-->本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。
本推送内容的版权归华鑫证券所有，华鑫证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经华鑫证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、分发、仿制或引用本订阅号中的内容，否则将承担相应的法律责任，华鑫证券就此保留一切法律权利。
海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP
益通网提示：文章来自网络，不代表本站观点。
